La term sheet semble n'être qu'un document préliminaire. En réalité, elle fixe l'équilibre économique et politique de toute l'opération : ce qui s'y joue conditionne le pacte d'actionnaires et la documentation définitive.

Engageant ou non : la première question à trancher

Une term sheet, ou lettre d'intention, est généralement non engageante sur l'opération elle-même, mais comporte presque toujours des clauses engageantes : confidentialité, exclusivité et prise en charge des frais. Confondre les deux registres expose à de mauvaises surprises. La clause d'exclusivité, en particulier, interdit au vendeur de discuter avec d'autres acquéreurs pendant une période donnée : elle a une vraie valeur économique.

Le prix n'est pas qu'un chiffre

Une valorisation affichée ne veut rien dire tant qu'on n'a pas précisé si elle est pre-money ou post-money, et comment se traite la dette nette et le besoin en fonds de roulement. Deux offres au même prix faciale peuvent diverger fortement une fois ces ajustements appliqués.

  • Pre-money : valeur avant l'apport de l'investisseur
  • Post-money : valeur incluant l'argent injecté
  • Mécanisme d'ajustement de prix à la date de closing

Les clauses de protection de l'investisseur

Trois familles de clauses méritent une vigilance particulière car elles déplacent la valeur en faveur de l'investisseur dans les scénarios défavorables.

Préférence de liquidation

Elle détermine qui est servi en premier lors d'une revente. Une préférence simple (1x non participative) est standard ; une préférence participative ou un multiple supérieur à 1x peut priver les fondateurs de l'essentiel du produit de cession en cas de sortie modérée.

Anti-dilution et clauses de sortie

La clause anti-dilution protège l'investisseur en cas de tour suivant à plus bas prix. Les clauses de sortie (drag-along, tag-along) organisent les conditions dans lesquelles les actionnaires peuvent être entraînés ou protégés lors d'une cession.

Dans une term sheet, la valorisation attire l'œil, mais ce sont les clauses de liquidation et de gouvernance qui décident réellement du partage de la valeur.

Point de vigilance

Une préférence de liquidation participative avec un multiple de 1,5x à 2x peut transformer une valorisation généreuse en piège : dans une sortie moyenne, le fondateur perçoit beaucoup moins que sa part théorique au capital.

Gouvernance : les droits qui accompagnent le capital

Sièges au conseil, droits de veto sur certaines décisions, reporting régulier, droits d'information renforcés : la gouvernance négociée dans la term sheet détermine la marge de manœuvre future du dirigeant. Un équilibre raisonnable protège l'investisseur sans paralyser la direction opérationnelle.

En résumé

Négocier une term sheet, c'est arbitrer entre prix et conditions. Un dirigeant avisé ne cède pas tout sur la gouvernance et les clauses de liquidation pour gagner quelques points de valorisation : ces clauses pèseront le jour de la sortie, parfois bien plus que le prix d'entrée.